Cuando pensamos en una ronda de inversión, normalmente imaginamos una operación bastante sencilla: entra un inversor, aporta capital y recibe nuevas participaciones de la startup.
Eso es mercado primario.
Eso es una operación de secondary.
Y entender cómo utilizarla puede cambiar bastante la forma de estructurar una ronda.
Primary vs. Secondary: una diferencia fundamental
Imaginemos una startup valorada en 8 millones de euros que quiere cerrar una ronda de 2 millones.
En una ronda puramente primaria, los nuevos inversores aportan esos 2 millones mediante una ampliación de capital. El dinero entra en la compañía y se utiliza para contratar equipo, desarrollar producto, internacionalizarse o financiar crecimiento.
Pero podríamos estructurar la operación de otra manera.
Por ejemplo:
1,5 millones de primary + 500.000 euros de secondary.
Los 1,5 millones entran en la compañía.
Los otros 500.000 euros se utilizan para comprar participaciones a accionistas existentes.
La startup sigue captando capital para crecer, pero al mismo tiempo se produce cierta liquidez dentro del cap table.
Y esa diferencia es importante porque el dinero del secondary no entra en la empresa: lo recibe el accionista que vende.
¿Por qué querría un fundador vender parte de sus participaciones?
Existe cierta resistencia a hablar de founders vendiendo participaciones antes de un exit.
Sin embargo, en determinadas fases puede tener mucho sentido.
Imaginemos un fundador que lleva siete años construyendo una compañía. Ha reinvertido prácticamente todo, cobra un salario contenido y el 90 % de su patrimonio está concentrado en participaciones de una empresa que todavía es ilíquida.
La compañía acaba de cerrar una Serie B con una valoración de 40 millones.
¿Tiene sentido permitirle vender un 3 % o un 5 % de sus participaciones?
Puede tenerlo.
Una pequeña operación de secondary puede permitirle obtener cierta liquidez personal sin dejar de conservar una participación muy significativa en la compañía.
Incluso puede mejorar la alineación.
Un fundador que ha conseguido reducir ligeramente su riesgo patrimonial puede estar mucho más cómodo tomando decisiones empresariales a largo plazo.
Naturalmente, importa muchísimo cuánto vende y en qué momento.
Un fundador vendiendo una pequeña parte después de años construyendo una empresa transmite algo muy diferente a un fundador intentando vender una parte sustancial de su posición en una ronda temprana.
El secondary también sirve para limpiar el cap table
Aquí aparece otra utilidad que me parece especialmente interesante.
Las startups van acumulando accionistas.
Business angels de las primeras rondas, antiguos empleados, advisors, pequeños inversores, founders que abandonaron el proyecto…
Cinco o seis años después, el cap table puede haberse convertido en algo bastante complicado.
Una nueva ronda puede aprovecharse para dar salida a determinados accionistas históricos.
Por ejemplo, un fondo que entra con un ticket de 3 millones podría invertir:
2,5 millones en ampliación de capital + 500.000 euros adquiriendo participaciones de determinados socios existentes.
Esto permite reorganizar el accionariado y construir un cap table más adecuado para las siguientes fases de crecimiento.
¿Cómo se ceden realmente las participaciones?
Aquí empieza la parte que muchas veces se simplifica demasiado.
En una sociedad limitada española, un socio no siempre puede vender libremente sus participaciones a cualquier tercero.
Hay que revisar primero los estatutos y, si existe, el pacto de socios.
Es habitual encontrar derechos de adquisición preferente, restricciones a la transmisión, derechos de acompañamiento (tag-along), obligaciones de arrastre (drag-along) o mecanismos que exigen determinadas autorizaciones.
Por eso, antes de ofrecer participaciones en secondary, hay que entender exactamente qué puede vender ese accionista y bajo qué condiciones.
Una vez acordada la operación, comprador y vendedor formalizan la transmisión y se actualiza la estructura accionarial de la compañía conforme a los requisitos societarios aplicables.
Pero en una ronda institucional normalmente no lo plantearía como una operación aislada.
Lo integraría dentro de la negociación global de la ronda.
Cómo estructurar un secondary dentro de una ronda
Supongamos que estamos preparando una ronda de 4 millones.
La startup necesita realmente 3 millones para ejecutar su plan de crecimiento.
Podríamos plantear:
€3M Primary + €1M Secondary.
El inversor adquiere una participación determinada combinando acciones o participaciones nuevas con participaciones existentes.
Esto debería quedar claro desde el term sheet.
Quién vende.
Cuánto vende.
A qué precio.
Qué parte del ticket es primary y cuál secondary.
Y aquí aparece una cuestión interesante: el precio del secondary no tiene necesariamente que ser idéntico al precio de la ronda primaria.
Puede negociarse un descuento.
Por ejemplo, si la ronda implica una valoración de 20 millones, un accionista antiguo que busca liquidez podría aceptar vender parte de su posición con un descuento frente al precio de las nuevas participaciones.
¿Por qué?
Porque está transformando hoy un activo completamente ilíquido en dinero.
Pero dependerá muchísimo del poder negociador de las partes, del momento de la compañía y de la demanda existente por esas participaciones.
¿Cómo ofrecer un secondary a inversores?
Yo no empezaría presentándolo como:
“Tenemos socios que quieren vender.”
Puede generar inmediatamente una pregunta incómoda:
¿Por qué quieren salir si la compañía va tan bien?
La narrativa importa.
Si existe una ronda, el secondary debería explicarse dentro de una estrategia más amplia de capital y accionariado.
Por ejemplo:
“We are raising a €5M round, including a limited secondary component to provide liquidity to early shareholders and optimise the cap table ahead of the next growth stage.”
La percepción cambia completamente.
El inversor entiende que existe una operación primaria cuyo objetivo es financiar crecimiento y, adicionalmente, una oportunidad limitada de adquirir participaciones existentes.
En compañías especialmente atractivas, esto puede incluso ser interesante para el inversor porque le permite aumentar su posición más allá de lo que permitiría exclusivamente la ampliación de capital.
Algo que tampoco se suele explicar: el secondary puede evitar dilución
Supongamos que un inversor quiere adquirir un 15 % de una compañía, pero la startup realmente no necesita levantar tanto capital.
¿Por qué ampliar capital innecesariamente?
Parte de ese 15 % podría obtenerse mediante primary y otra parte mediante secondary.
Así, la compañía capta únicamente el dinero que necesita y evita emitir más participaciones de las necesarias.
Esto puede ser especialmente interesante cuando existe mucha demanda inversora pero la empresa mantiene una buena posición de caja.
Levantar más dinero simplemente porque está disponible también tiene un coste: la dilución.
¿Quién puede vender?
No tiene por qué ser únicamente el fundador.
El secondary puede proporcionar liquidez a:
fundadores, business angels, empleados con equity, advisors, fondos early-stage o inversores que necesitan cerrar el ciclo de su inversión.
Y esto abre otra cuestión interesante dentro del venture capital.
Un fondo puede haber invertido muy pronto en una startup que está funcionando extraordinariamente bien, pero su horizonte temporal está llegando a su fin.
No necesita esperar necesariamente a que la empresa sea adquirida.
Puede vender su posición —total o parcialmente— a otro inversor.
Para el fondo vendedor supone generar liquidez y DPI.
Para el comprador supone acceder a una compañía que quizá ya no podría encontrar en el mercado primario en las mismas condiciones.
El precio de la liquidez
Aquí está probablemente una de las cuestiones menos conocidas del secondary.
Una participación de una startup puede tener sobre el papel un determinado valor según la última ronda.
Pero eso no significa que exista alguien dispuesto a comprarla inmediatamente a ese precio.
Las participaciones privadas son activos ilíquidos.
Por eso, el precio de un secondary depende de muchas más cosas que la última valoración: resultados posteriores, perspectivas de la empresa, derechos asociados a las participaciones, preferencias de liquidación existentes, información disponible, demanda inversora y urgencia del vendedor.
La última valoración de una startup no equivale automáticamente al precio de mercado de sus participaciones.
Y esa diferencia puede generar oportunidades interesantes para compradores especializados en secondary.
Secondary como herramienta de venture capital
Me parece un error entender el mercado secundario simplemente como una forma de que alguien “salga” de una startup.
Bien utilizado, puede convertirse en una herramienta para gestionar el cap table, proporcionar liquidez, reducir dilución, facilitar la entrada de nuevos inversores y reorganizar el accionariado antes de una nueva etapa de crecimiento.
La clave está en cómo se estructura.
Un secondary demasiado grande puede generar dudas sobre el compromiso de los fundadores.
Uno pequeño y coherente dentro de una ronda puede tener exactamente el efecto contrario: profesionalizar el accionariado y alinear a las personas que van a acompañar a la compañía durante los próximos años.
Y probablemente veremos muchas más operaciones de este tipo a medida que el ecosistema europeo madure.
Porque crear un mercado de venture capital sólido no consiste únicamente en conseguir que el capital entre en las startups.
También necesitamos mecanismos para que, llegado el momento adecuado, ese capital pueda rotar y encontrar liquidez.
Primary finances the company. Secondary creates liquidity around the company.
Silvia Calls- Startup & Venture Capital Lawyer
- Pero existe otra posibilidad que cada vez tiene más importancia a medida que madura el ecosistema: que el inversor no suscriba participaciones nuevas, sino que compre participaciones que ya pertenecen a un fundador, business angel, empleado o inversor anterior.